（报告出品方/作者：广发证券，郭镇、乐加栋）
一、保障性租赁住房C-REITs：稀缺的优质资产（一）保障性租赁住房C-REITs发售首日即售空
年8月16日，中国首批三个保障性租赁住房公募基础设施证券投资基金试点项目正式公开发售。当日，三只保租房C-REITs的公众投资者累计有效认购申请份额均已超过初始募集规模上限，三个项目均决定在8月17日（提前1天）结束公众投资者的募集。第二批华夏华润有巢REIT于年11月14日公开发售，次日结束公众募集。
根据公众投资者配售前有效认购申请的基金份额乘以基金发售价格来计算，四只保租房REITs的认购资金合计1,.42亿元（其中，深圳安居、厦门安居、京保和华润有巢公众投资者认购份额分别为.61亿份、94.42亿份、81.42亿份和.14亿份，认购资金分别为.08亿元、.99亿元、.69亿元和.65亿元。），而四只保租房REITs对公众投资者的初始发售规模合计不到6亿元（深圳安居1.49亿元，厦门安居1.47亿元，京保1.50亿元，华润有巢1.45亿元）。因此，相比于已上市的其他21只C-REITs，保租房REITs的公众投资者配售比例（即投资者实际获得的配售份额/有效认购份额）创下了新低，分别为0.31%（华夏华润有巢REIT）、0.39%（红土深圳安居REIT）、0.64%（华夏北京保障房REIT）和0.69%（中金厦门安居REIT）。
网下投资者对四只保租房REITs的青睐程度不亚于公众投资者，红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT和华润有巢REIT的网下投资者认购份额分别为.29亿份、.50亿份、.20亿份和.53亿份，均远超三个项目的初始发售份额（分别为1.4亿份、1.31亿份、1.4亿份和1.4亿份）。最终网下投资者配售比例（即投资者实际获得的配售份额/有效认购份额）分别为0.77%、0.89%、0.94%和0.47%，均不超过1%，深受机构投资者青睐。将此次发行的四单保租房REITs的配售比例与先前发行的C-REITs相比，无论是网下投资者配售比例还是公众投资者配售比例均创下了新的最低记录，不难看出保租房REITs发售的火爆程度。
（二）保障性租赁住房REITs作为稀缺的优质资产难以满足资本市场需求
截至年3月31日，中国C-REITs市场共拥有27只产品在市场上流通。C-REITs市场总市值亿元，四只保租房REITs总市值为56亿元，占C-REITs总场总市值的5.8%，在C-REITs的总市值中占比较低。
四单保租房REITs总市值（3月31日）普遍处于15亿元的水平，低于其他C-REITs的平均值。作为首发的保租房资产规模并不高，但资产非常优质，且原始权益人同类资产储备较多，预计后续将会通过扩募的方式逐步提升规模。从年3月31日的数据来看，此次四单保租房REITs总发行份额仅占C-REITs市场总份额的13%，其市值仅占整个C-REITs市值7%，占比相对较小，试点性的特点比较明显。
无论从发行份额和总市值之类的绝对规模入手，还是从对整个C-REITs市场影响的这种相对规模来说，此次四单保租房REITs的可谓是供给规模有限。而就在这样有限的发行规模下，原始权益人（基础设施出让方）和其战略机构投资者还持有大量的、短期内不能自由流通的基金份额，所以最终能公开发售的基金份额可谓非常稀缺。
就四只保租房REITs发售份额来看，目前可自由流通的流通份额相对少，且专业机构投资者持有的份额占比高。四只保租房REITs原始权益人持有的份额均超过了三分之一，保留了在基金运营管理过程中的影响力。同其他23家C-REITs一样，专业机构投资者依旧持有了最多的基金份额，对稳定C-REITs市场具有积极的作用。战略投资者持有的份额均在60%以上，而留给网下投资者和公众投资者的、可以公开发售的份额较少。除战略投资者外持有的基金份额就是保租房REITs对外公开发售的份额，据测算占整个C-REITs市场总份额的1.53%，从总量上来看较为稀缺。但相较于其他23只C-REITs，保租房REITs首发时基金份额流动性较高。首发时四单保租房REITs公开发售份额占比较高，均处于40%的水平上。
为了进一步了解和分析保租房C-REITs市场的机构投资者参与情况，我们将机构投资者的类别进一步细分整理后发现：原始权益人持有的基金份额占比依旧是细分后最高的（39%），其次是保险资金投资账户（17%）、机构自营投资账户（13%）和公众投资者（12%）上述三类投资者持有的份额占比排名在四只基金中排名不同），具体情况如下:
保租房REITs首发时投资者结构与整个C-REITs市场的情况类似，保险资金与证券公司自营账户对其偏爱有加。根据对机构投资者类别进行拆解的结果来看，参与认购此次发行的四只保租房REITs投资者当中，保险资金投资账户、机构自营账户、公众投资者和资产管理计划（不分先后）四类投资者参与度较高，我们认为其主要原因系C-REITs相较于其他权益类金融产品来说收益的确定性更高，且收益水平又优于大部分债券，因此保租房REITs更受相对稳健型的投资者的喜爱。
（三）稳定运营基础设施+成熟的管理人=优质保租房REITs
1.基础设施运营情况良好，预计未来能产生稳定、可持续的收入
当前中国城市流动人口不断增加，住房需求相应地有增无减，中央为了解决新市民的居住问题，开始统筹建设保租房。各省市为响应“十四五”规划纷纷出台相应的政策，积极规划和开发保障性租赁住房，保租房行业存在利好。从供求的角度上来看，由于保租房的规划建设仍处于起步阶段，整体上是供不应求（54套/千人，规划建设套数/“七普”新增城镇常住人口），因此就导致了保租房资源的紧张。具体的保租房介绍、行业介绍和政策梳理将放在本文第二章具体展开。
目前，红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT和华润有巢REIT四只保租房REITs的基础资产分别位于深圳、厦门、北京和上海，地理位置优越。保租房REITs下属的各个项目周边公共交通条件良好，配套完善，物业出租率维持在非常高的水平。租约期限上来看，大部分租约在3年之后到期，短期内预计出租率依旧能稳定在较高的水平上。加上项目公司保租房入住群体素质和收入水平较高，租金支付能力较强，发生欠租等违约事项的风险较低，使得公司租金收缴情况非常乐观。预计未来项目公司能够产生持续、稳定的现金流。因此，也就不难理解保租房作为有稀缺性的优质资产在资本市场上广受各类投资者欢迎的现象了。
2.保租房REITs的基金管理人和基金托管人REITs管理经验丰富
保租房REITs的整体架构的交易结构设计与同其他21家C-REITs一致，都是采用“公募基金+资产支持专项计划”的结构设计。资产支持专项计划是C-REITs结构中最具特色的设计，其作用是保证公募基金可以持有非上市公司股权和物业。中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT和华夏有巢REIT的基金管理人分别是中金基金和华夏基金，这两家基金公司拥有丰富的基础设施领域研究、投资及投后管理经验。两家公司在管公募REITs数量均超过5只，底层资产类型齐全，涵盖物流设施（仅中金基金）、保障性租赁住房、高速公路和产业园。应监管要求，两家公司均设置独立的REITs投资部门——REITs投委会，主要负责审议和批准与公司REITs投资相关的各项规章制度和投资流程；审核公司REITs投资项目；评估公司REITs投资项目运营；REITs基金经理的聘任和解任；确定公司REITs投资业绩考核标准等工作。红土深圳安居REIT的基金管理人为红土创新基金，截至年底，深创投不动产已主导设立多只不动产股权投资基金及红土盐田港REITs基金，累计操盘基金规模超过亿元，不动产管理经验丰富。
红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT和华夏有巢REIT的基金托管人和专项计划托管人分别是招商银行、兴业银行、建设银行和浦发银行，招商银行、兴业银行和建设银行四家银行此前均已参与C-REITs托管，经验丰富。华夏北京保障房REIT和华夏有巢REIT的专项计划管理人是中信证券股份有限公司，在管REITs还包括另外四只C-REITs的资产支持专项计划。厦门安居REIT的专项计划管理人是中金公司，在管REITs还包括另外四只C-REITs的资产支持专项计划，具有丰富的经验。在华夏北京保障房REIT的设立过程中存在SPV公司（北京燕保宜业住房租赁有限公司），专项计划成立后购买SPV公司，持有其全部股权。其后SPV公司将从原始权益人处收购项目公司，持有%股权。最后，项目公司反向吸收合并SPV公司，并注销SPV公司。至此，专项计划直接持有项目公司%股权。
从职能机构上来看，保租房REITs的管理运营机构都是有成熟经验、参与过REITs运营的机构，对于REITs的运营管理有着成熟的经验，进一步促进了保租房REITs的落地，也保证了未来保租房REITs的平稳运行。此次四只保租房REITs的上市使得C-REITs的基础资产范围进一步扩大，也促进了保障性租赁住房的建设，加速了保障性租赁住房的回款速度，对于盘活保障性租赁住房资产具有十分重要的意义。虽然本次四只保租房REITs的项目规模有限，但是为了未来高价值的保障性租赁住房上市或扩募积累了丰富的经验。
二、保租房制度逐步完善，保租房REIT发行规则更严（一）保障性租赁住房：价格较低是最大的竞争力
1.中国租赁住房市场需求：约有2亿租赁人口，价格弹性大
中国租赁住房行业具有深厚的市场基础，是一个由需求带动的巨大行业。近年来，城镇化进程逐步加深和房价上涨共同推动了租赁房行业的快速发展。在城镇化进程中，产业、教育、医疗、劳动力等资源不断向城市聚集，租房居住人口的迅速增加推动了租赁住房行业高速发展。根据《中华人民共和国年国民经济和社会发展统计公报》和年人口普查公告数据，年我国常住人口城镇化率达64.7%，流动人口为3.85亿人。
根据第七次人口普查数据，中国约有0.78亿户（包括家庭户口和集体户口）租赁人口，相比于六普增加0.31亿户，增幅高达67%。按照每户平均2.69人的比例（按照“七普”全国总人口与全国总户数的比例计算所得）测算出中国年有2.1亿租赁人口（六普约1.4亿租赁人口）。结合新增城镇人口数量来看（七普相较于六普城镇人口新增2.32亿人，租赁人口新增0.67亿人，新增城镇人口为新增租赁人口的3.49倍），大约每新增3名城镇人口，便有1名是城镇租赁人口。另一方面，房价的上涨也进一步将住房需求推向租赁市场，这种现象在大城市表现得更为明显。不过，中国庞大的租赁人口所代表的仅仅是短暂的过渡性需求。根据第七次人口普查，来自服务业及生产制造业中5类典型蓝领人群合计占总体租赁人群的比例约为67%，构成租赁市场的主流人群。蓝领群体的租赁关系并不稳定，每年在家乡与工作地点之间进行“候鸟式”流动，重大节日及农忙季节会回乡居住，其余时间在外务工，晚年会重新返回家乡养老。白领新市民的长期租房意愿不足。根据贝壳年对城市新青年人群的调研数据，约50%的受访者明确表示不接受长期租房居住，另有30%的人认为会视情况而定。分城市来看，高能级城市房价高企，生活负担较重，新青年群体受限于限购政策及个人收入等因素，租赁成为首选的过渡方式。从数据结果上来说，中国租赁市场中租赁关系天然不稳定。根据贝壳调研结果，全国超80%的租客在同一房源的平均租住周期不足一年，平均每年需要换租1-2次，而导致租客频繁换租的主要原因包括“工作变动”、“房租上涨”等，高频换租的生活模式会导致租客更
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